10月26日晚间，中兴通讯（000063.SZ）发布2026年第三季度报告。报告显示，公司单季归母净利润为13.07亿元，同比增长394.46％。

一年前的同一时间，情形几乎是一面镜子。2025年第三季度，中兴单季净利润仅为2.64亿元，同比下滑近88％，财报发布后，其港股股价一度大跌。

从深坑到业绩爆表，只用了一年。不过，如果只盯着这个增速，容易错过报表里更值得细看的部分：这份利润的成色如何，以及这家以通信设备起家的公司，正在变成什么样子。

▲来源：企业财报

394％背后：低基数与理财收益

先看表面。第三季度，中兴实现营业收入388.13亿元，同比增长33.99％，增速是近年少见的。

再看利润的构成。同一季度，扣除非经常性损益后的归母净利润为5.93亿元，非经常性损益则达到7.15亿元，后者超过了前者。其中大头是持有金融资产产生的公允价值变动与处置收益，约6.9亿元。

这与公司的资产配置有关。截至9月30日，中兴的交易性金融资产接近297亿元，较年初增加约70％。理财产品的浮盈计入当期利润，在市场行情较好的季度，会明显抬高报表数字；反过来，行情转向时，这部分收益同样可能回吐。

把时间拉长，图景则平缓得多。前三季度，公司归母净利润为40.60亿元，同比下降23.71％；扣非后为28.14亿元，同比下降27.46％。

因此，第三季度的大幅增长，一方面是去年同期基数过低，另一方面有理财收益的贡献。需要补充的是，扣非净利润在这一季度同比也有明显回升，说明主业的恢复是真实的，只是幅度没有394％所显示的那样陡峭。

增收不增利：客户结构的迁移

毛利率是这份财报里最需要留意的指标。

按报表数据测算，第三季度单季毛利率约为24.6％，去年同期约为25.9％。前三季度毛利率约为25.2％，去年同期则是30.6％。收入增长三成多，毛利率却下滑，是典型的“增收不增利”。

原因在于客户与产品结构的变化。长期以来，中兴的利润主要来自运营商网络业务：客户集中，产品高度定制，竞争者相对有限，毛利水平较高。

而运营商的投资节奏正在放缓。据公开资料，国内三大运营商的资本开支在2023年达到约3530亿元之后连续下降，2026年的计划合计约为2596亿元。需求收缩，传统主业的收入与毛利随之承压。

填补缺口的是算力业务。前三季度，中兴算力产品营收同比增长超过70％，占总营收的比重升至38％，去年同期为25％。其中，服务器及存储产品营收增长超过70％，数据中心产品增长近130％。

但这类业务的竞争格局与运营商业务截然不同。联想、浪潮、华为云、超聚变等厂商同在这一赛道，价格竞争激烈，毛利率明显偏低。以半年报为例，运营商网络业务毛利率为38.1％，政企业务仅为15.8％。高毛利业务占比下降，低毛利业务快速放量，整体毛利率因此被拉低。

▲图据视觉中国

现金变成了存货

资产负债表上的变化同样显著。

截至9月30日，中兴的货币资金为168.95亿元，较年初的337.51亿元减少近一半。前三季度经营活动现金流净额为7.15亿元，同比下降近六成。第三季度单季为8.42亿元，倒推可知，上半年的经营现金流为负，到第三季度才转正。

资金的主要去向是存货。存货从年初的470.17亿元增至736.35亿元，增加约266亿元；应付票据和应付账款合计也从约341亿元增至约542亿元。公司在报告中将原因归结为材料采购增加。简单说，是先赊购了大批原材料，等待它们转化为收入与回款。服务器类业务的特点正是如此：前期垫资大，回款周期长，备货规模越大，对资金的占用越明显。

不过，这并不意味着公司缺钱。货币资金加上理财产品、大额存单等，合计接近800亿元，只是资金的存放形式发生了变化。同期，公司回购了约10亿元的A股股票，也发行了短期债券、中期票据和约15亿元的永续债，资产负债率从上年末的约65％升至约68％。

在资金充裕与融资并行的背后，是一次明确的押注：这批备货能否顺利变现，以及能否以合理的价格变现。若进展顺利，将转化为后续季度的收入与利润；若不及预期，存货跌价与应收账款的风险则会浮现。

算力这碗饭的壁垒与考题

中兴进入算力领域，有其自身的基础。作为通信设备商，它在网络方面积累深厚。AI集群并不是GPU的简单堆叠，卡与卡之间如何高速互联、如何做到无损传输，直接影响训练效率。如果说服务器是算力的躯干，网络便是连接它们的血管。

据中兴披露，其OEX超节点单机柜最高支持128张GPU，可平滑扩展至1.6万卡，并配套400G、800G的无损网络。从芯片、整机到网络、软件，这套全栈布局，是它与纯服务器厂商拉开差距的地方。

但挑战同样具体。

其一，核心算力芯片的供给与生态，并不完全掌握在公司手中，上游的供货规模与价格，是外部变量。

其二，商业闭环尚未跑通。中兴在年报中也承认，智算业务的商业闭环仍处于培育期。当下的服务器采购带有一定的抢跑色彩，这些算力最终能否被充分使用并产生收益，客户自身也有待验证。一旦客户的投资趋于谨慎，回款节奏会随之受到影响。

其三，毛利率的修复。仅靠整机销售难以改变低毛利的局面，需要向网络、软件和解决方案等附加值更高的环节延伸。

【结语】

综合来看，这份财报很难用“反转”来简单概括。一方面，利润的大幅反弹中，包含了相当比例的理财浮盈；另一方面，营收创下同期新高，国内与国际市场均实现增长，主业也确实在回暖。

较为准确的描述是：中兴正处在转型的阵痛期，且最疼的阶段或许正在过去，但转型的结果尚未揭晓。

接下来，有三件事值得持续观察：第一，毛利率能否企稳，第三季度的24.6％是否已是低点；第二，存货与现金流的变化，增加的备货何时转化为回款；第三，算力收入中，硬件销售与网络、解决方案的比例是否发生改变。

答案，要留待后续几个季度的报表来回答。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛

审核 冯玲玲